金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期已經(jīng)過去了6年之久，但各路政客、記者和學(xué)者依然在不停地爭(zhēng)辯這場(chǎng)危機(jī)的原因和影響。為什么會(huì)爆發(fā)這樣一種危機(jī)呢？什么原因?qū)е挛C(jī)變得如此嚴(yán)重？我們的政策應(yīng)對(duì)是否正確？如果世界各國(guó)政府沒有成功地遏制住危機(jī)，會(huì)出現(xiàn)什么樣的結(jié)果呢？

正如米爾頓·弗里德曼與安娜·施瓦茨在20世紀(jì)60年代的著作徹底改變了我們對(duì)大蕭條的理解一樣，未來肯定還會(huì)涌現(xiàn)出更多的新觀點(diǎn)幫助我們徹底理解當(dāng)前這場(chǎng)危機(jī)，但我們?cè)谂?yīng)對(duì)危機(jī)的時(shí)候，肯定不能奢望學(xué)術(shù)爭(zhēng)論能夠?yàn)槲覀兲峁┦裁辞袑?shí)可行的建議。我們需要找到一個(gè)連貫性的框架，來指導(dǎo)我們的應(yīng)對(duì)舉措。

由于我一直致力于研究貨幣和金融史，因此，對(duì)于2007—2009年那場(chǎng)危機(jī)，很容易將其類比成19世紀(jì)與20世紀(jì)初的古典金融恐慌，但當(dāng)前這場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，全球金融體系顯然已經(jīng)變得更加復(fù)雜化和一體化了，而我們的監(jiān)管體系卻還沒有跟上這些變化，這就導(dǎo)致我們很難從歷史中找到可以類比的案例，而且很難從歷史中找到可以直接拿來借鑒的應(yīng)對(duì)舉措。但如果將這場(chǎng)危機(jī)放到歷史視角下去理解，卻是很有意義的。

在當(dāng)前這場(chǎng)危機(jī)的直接誘發(fā)因素之間，最顯著的兩個(gè)因素就是次貸泛濫和房?jī)r(jià)泡沫，但這場(chǎng)危機(jī)之所以導(dǎo)致我們付出如此慘重的經(jīng)濟(jì)和金融代價(jià)，主要原因可能在于恐慌本身，可以說，恐慌造成的代價(jià)不會(huì)小于次貸泛濫和房?jī)r(jià)泡沫造成的代價(jià)。我當(dāng)時(shí)就是這么認(rèn)為的，現(xiàn)在依然這么認(rèn)為。雖然很多人認(rèn)為我們?cè)趹?yīng)對(duì)危機(jī)的時(shí)候存在頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的現(xiàn)象，但美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司在很大程度上借鑒了應(yīng)對(duì)金融恐慌的經(jīng)典處方，而且最終成功地抑制了危機(jī)。如果我們沒有成功，那么歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，美國(guó)將會(huì)出現(xiàn)極為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)崩潰，其后果遠(yuǎn)遠(yuǎn)比我們當(dāng)前經(jīng)歷的這種經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重得多。

從細(xì)節(jié)來看，美國(guó)之前的歷次銀行業(yè)恐慌存在巨大差異，但凡是大的恐慌往往會(huì)存在一些相似相通之處。很多恐慌爆發(fā)之前都會(huì)存在一定時(shí)期的信貸繁榮，而正是信貸繁榮導(dǎo)致借方與貸方都更加容易受到金融震蕩的沖擊。此外，大多數(shù)恐慌都是由一個(gè)或者多個(gè)誘發(fā)事件引起的，這些誘發(fā)事件導(dǎo)致儲(chǔ)戶擔(dān)心他們的銀行是否還健康，1907年，一小撮人的股票投機(jī)陰謀失敗之所以能引發(fā)一場(chǎng)大恐慌，原因就在于此。

在一場(chǎng)金融恐慌中，最初遭遇擠兌的可能只是少數(shù)幾家銀行，但這種擠兌具有傳染性，很快就會(huì)波及其他銀行。擠兌的傳染途徑有好幾種。一種方式是，當(dāng)一家銀行傳出壞消息之后，儲(chǔ)戶自然會(huì)擔(dān)心其他具有類似資產(chǎn)或業(yè)務(wù)模式的銀行是否也會(huì)陷入麻煩。另一種方式是，金融機(jī)構(gòu)之間的相互聯(lián)系十分密切，它們通常會(huì)相互拆借資金，也會(huì)開展其他形式多樣的交易，建立各種各樣的業(yè)務(wù)聯(lián)系，因此，一家機(jī)構(gòu)遭遇擠兌之后，擠兌可能像倒下的多米諾骨牌一樣，導(dǎo)致其他銀行也在劫難逃。

但最危險(xiǎn)的傳染途徑或許就是資產(chǎn)賤賣。面對(duì)擠兌的金融機(jī)構(gòu)必須迅速地獲取足夠的現(xiàn)金，去滿足儲(chǔ)戶或其他債權(quán)人的需要。如果他們不能借到必要的現(xiàn)金，就必須變賣資產(chǎn)，拋出的就是易于轉(zhuǎn)賣的資產(chǎn)，比如政府債券，然后就會(huì)拋售難以轉(zhuǎn)賣的資產(chǎn)，比如對(duì)個(gè)別企業(yè)的貸款。如果多個(gè)機(jī)構(gòu)同時(shí)拋售難以轉(zhuǎn)賣的資產(chǎn)，那么這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)暴跌。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格暴跌的時(shí)候，這些金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)形勢(shì)可能會(huì)進(jìn)一步惡化，從而加劇債權(quán)人的恐慌，甚至有可能導(dǎo)致更加廣泛的擠兌。

如果一家銀行沒有充足的現(xiàn)金去清償當(dāng)前的債務(wù)，那么我們就可以說這個(gè)銀行存在流動(dòng)性不足的問題，而流動(dòng)性不足并不一定意味著資不抵債。也就是說，雖然這個(gè)銀行沒有充足的現(xiàn)金，但其資產(chǎn)價(jià)值仍然可能大于它的債務(wù)規(guī)模。然而，在金融恐慌之中，流動(dòng)性不足與資不抵債之間的界限可能很快就會(huì)變得非常模糊。一方面，如果儲(chǔ)戶和其他短期放款人不擔(dān)心他們的銀行出現(xiàn)資不抵債或違約問題，那么即便這個(gè)銀行真的存在資不抵債現(xiàn)象，也可能不會(huì)遭遇擠兌。另一方面，在金融恐慌中，即便最初還算健康的銀行也可能被迫陷入資不抵債的狀態(tài)，因?yàn)橘Y產(chǎn)賤賣和經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)降低它們的資產(chǎn)價(jià)值。在大型的金融恐慌中，流動(dòng)性不足與資不抵債的現(xiàn)象往往同時(shí)存在。因此，要終結(jié)這種恐慌，就必須雙管齊下，既要為銀行提供短期借貸，又要為其注入資本。

當(dāng)一場(chǎng)嚴(yán)重的恐慌爆發(fā)之際，整體經(jīng)濟(jì)難免會(huì)遭到重創(chuàng)。在充斥著恐慌和不確定性的形勢(shì)下，投資者只想持有安全性和流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。放款人變得極為保守，信貸要么完全消失，要么僅僅提供給那些出價(jià)最高，并且愿意接受嚴(yán)苛條件的借款人。股票和公司債券等風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)的價(jià)格也將大幅下降，減少了家庭的財(cái)富，同時(shí)也削弱了公司獲取新資本的能力。隨著信貸緊縮和資產(chǎn)價(jià)格下跌，很多家庭和企業(yè)好像都按下了暫停鍵，招聘、投資、支出等活動(dòng)迅速減少，促使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

這種非?；镜目只艅∏樵?jīng)在美國(guó)反復(fù)上演，直到大蕭條時(shí)期才有所消停，因?yàn)榱_斯福總統(tǒng)開展了大刀闊斧的經(jīng)濟(jì)和金融改革，尤其是存款保險(xiǎn)制度的實(shí)行對(duì)于結(jié)束這種恐慌功不可沒。自那之后，美國(guó)金融體系進(jìn)入了一段漫長(zhǎng)的、相對(duì)平靜的時(shí)期，而日本、北歐國(guó)家以及拉丁美洲和東亞的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體反倒多次爆發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們深入研究了亞洲與拉丁美洲國(guó)家在20世紀(jì)80年代和90年代經(jīng)歷的危機(jī)之后，認(rèn)為這些國(guó)家的危機(jī)與美國(guó)的危機(jī)不可相提并論，這些國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)也不適用于美國(guó)，因?yàn)樵谛屡d市場(chǎng)國(guó)家，金融體系相對(duì)不發(fā)達(dá)，而且這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體量較小，嚴(yán)重依賴于國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資，從而更容易受到國(guó)際資本流動(dòng)劇烈變化等所謂“外部沖擊”的影響。此外，包括本人在內(nèi)的眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家還研究了北歐國(guó)家與日本經(jīng)歷的危機(jī)，我們得出的結(jié)論認(rèn)為，美國(guó)與這些國(guó)家存在制度、經(jīng)濟(jì)和政治等方面的重大差異，這些國(guó)家的危機(jī)都有其獨(dú)特性，也不能與美國(guó)的危機(jī)相提并論?；蛟S我們應(yīng)該聽一聽馬克·吐溫所講的一句名言。他說：“歷史不會(huì)重復(fù)，但會(huì)高度相似。”所以，盡管美國(guó)這場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)和金融背景與之前的危機(jī)截然不同，但它和之前的危機(jī)也存在一定的相似之處。

如同之前發(fā)生的大多數(shù)金融危機(jī)一樣，2007—2009年那場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)之前也出現(xiàn)了一個(gè)信貸繁榮時(shí)期。信貸繁榮主要體現(xiàn)在抵押貸款領(lǐng)域，但借款人的信用評(píng)分往往非常低。信貸繁榮還體現(xiàn)在其他領(lǐng)域，比如商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。此外，這場(chǎng)危機(jī)與之前大多數(shù)危機(jī)的另一個(gè)相似之處就在于，最初都是由一些非常明顯的誘發(fā)事件引起的。比如，2007年8月，法國(guó)巴黎銀行披露其在美國(guó)次級(jí)抵押貸款證券方面出現(xiàn)未曾預(yù)料到的巨額損失，宣布凍結(jié)其下屬的三只在美國(guó)次貸市場(chǎng)面臨虧損的投資基金。這則消息與其他負(fù)面消息的發(fā)布導(dǎo)致投資者逐漸意識(shí)到，次級(jí)貸款以及結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品雖然具有很高的信用評(píng)級(jí)，但仍然會(huì)出現(xiàn)重大虧損。

金融恐慌的一個(gè)明顯特征就是金融機(jī)構(gòu)遭遇大范圍的擠兌。很多人認(rèn)為，1934年開始實(shí)施的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度應(yīng)該會(huì)完全消除銀行擠兌的可能性，但這種觀點(diǎn)忽略了一個(gè)事實(shí)，即在這場(chǎng)金融危機(jī)爆發(fā)之前的多年時(shí)間里，美國(guó)短期融資市場(chǎng)出現(xiàn)了日新月異的變化，尤其是回購(gòu)協(xié)議融資市場(chǎng)和商業(yè)票據(jù)融資市場(chǎng)等批發(fā)融資市場(chǎng)發(fā)展得異常迅猛。

對(duì)于個(gè)人來講，如果手中有多余的現(xiàn)金，那么往往會(huì)將其存在銀行里面。但存款保險(xiǎn)制度設(shè)定了一個(gè)限額，每個(gè)賬戶只有10萬美元處于保險(xiǎn)范圍之內(nèi)，超過這個(gè)金額的存款則得不到保險(xiǎn)。這樣一來，剩余現(xiàn)金較多的公司或機(jī)構(gòu)投資者如果把錢存到銀行，則幾乎得不到任何保險(xiǎn)。于是，很多公司、養(yǎng)老基金、貨幣市場(chǎng)基金、保險(xiǎn)公司和證券交易商便不愿把錢存在銀行，而是尋求其他替代性的投資渠道。與無保險(xiǎn)的銀行存款相比，無論是商業(yè)票據(jù)融資市場(chǎng)，還是回購(gòu)協(xié)議融資市場(chǎng)，都被普遍視為較為安全和便捷的選擇。

與此同時(shí)，在批發(fā)融資市場(chǎng)的另一端，也就是希望籌借現(xiàn)金的銀行和其他公司，對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的興趣也越來越高。一方面，具有攬儲(chǔ)資格的商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)批發(fā)融資不僅成本較低，靈活性較強(qiáng)，而且監(jiān)管較為寬松，堪稱對(duì)普通存款的一個(gè)有益補(bǔ)充。另一方面，那些在影子銀行體系中占據(jù)核心地位，但不具備攬儲(chǔ)資格的非銀行類金融機(jī)構(gòu)（比如投資銀行、證券交易商和結(jié)構(gòu)化投資工具），由于無法獲取被保險(xiǎn)的存款，不得不嚴(yán)重依賴批發(fā)融資，利用批發(fā)融資為自己持有的到期日較長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的證券獲取融資。到這場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)前夕，美國(guó)金融體系對(duì)批發(fā)融資的依賴已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了對(duì)被保險(xiǎn)存款的依賴。截至2006年底，銀行持有的被保險(xiǎn)存款為4.1萬億美元，而金融機(jī)構(gòu)獲取的批發(fā)融資規(guī)模則高達(dá)5.6萬億美元，其中包括3.8萬億美元的回購(gòu)協(xié)議融資以及1.8萬億美元的商業(yè)票據(jù)融資。除此之外，銀行還持有3.27萬億美元的未保險(xiǎn)存款（比如超過10萬美元的大額存款等）。

因?yàn)楹芏嗯l(fā)融資都直接或間接地得到了擔(dān)保，因此，無論是銀行和其他籌款公司，還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都認(rèn)為批發(fā)融資市場(chǎng)爆發(fā)擠兌的風(fēng)險(xiǎn)較低。然而，擔(dān)保品只有被普遍視為評(píng)級(jí)高、易于轉(zhuǎn)賣的時(shí)候，才能讓放款者感到放心。國(guó)庫(kù)券由于不存在信貸風(fēng)險(xiǎn)，可以在流動(dòng)性市場(chǎng)上廣泛交易，因此堪稱理想的擔(dān)保品。但批發(fā)融資市場(chǎng)發(fā)展得過于迅速，國(guó)庫(kù)券和其他高品質(zhì)的抵押品供不應(yīng)求。與此同時(shí)，包括外國(guó)央行和主權(quán)財(cái)富基金在內(nèi)的全球投資者都非?？释@得安全性和流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，這也使得高品質(zhì)的證券備受青睞，結(jié)果就導(dǎo)致安全性和流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)非常短缺。

華爾街的金融公司從這種短缺中看到了盈利的機(jī)會(huì)，便雇用了一大批所謂的“金融工程師”將風(fēng)險(xiǎn)較高、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成了安全性看似很高的資產(chǎn)。為了做到這一點(diǎn)，它們把信用評(píng)級(jí)不一的貸款和證券包裝到一起，然后將其切割成信用評(píng)級(jí)較高和較低的幾個(gè)組成部分。信用評(píng)級(jí)較高的那一部分可能持有3A評(píng)級(jí)。在很多情況下，信用評(píng)級(jí)公司會(huì)同證券發(fā)行機(jī)構(gòu)商議證券的設(shè)計(jì)方式，并向發(fā)行機(jī)構(gòu)收取一定的費(fèi)用。這些結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品為尋求高收益率、高評(píng)級(jí)證券的全球投資者（其中包括很多金融機(jī)構(gòu)）提供了新的擔(dān)保，似乎很有吸引力。

雖然結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品滿足了投資者對(duì)于安全資產(chǎn)的龐大需求，但它存在一個(gè)至關(guān)重要的缺陷。投資者投資這種產(chǎn)品時(shí)，未來是否能夠獲得足夠的現(xiàn)金流取決于數(shù)百種，甚至數(shù)千種貸款或證券的履約情況，而這種情況是非常復(fù)雜的，從而導(dǎo)致投資者很難獨(dú)立判斷結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品的真正質(zhì)量。有些潛在投資者會(huì)要求這種產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)提供更多的相關(guān)信息，并提升這種產(chǎn)品推出過程的透明度，但是大部分投資者覺得這樣過于麻煩，便選擇了一條捷徑，即依賴信用評(píng)級(jí)。這樣一來，一旦涉及次貸業(yè)務(wù)的高評(píng)級(jí)證券出現(xiàn)問題，投資者就無法依賴自己的獨(dú)立分析。于是，恐慌便像傳染病一樣開始四處傳播。在1907年大恐慌中，凡是與股票投機(jī)分子有一點(diǎn)聯(lián)系的銀行都會(huì)遭到擠兌，同樣，一個(gè)世紀(jì)之后的今天，凡是與次貸業(yè)務(wù)有一點(diǎn)聯(lián)系的結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品也會(huì)導(dǎo)致投資者瘋狂撤資。

最嚴(yán)重的擠兌發(fā)生在商業(yè)票據(jù)融資市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)在2007年8月法國(guó)巴黎銀行發(fā)布那個(gè)負(fù)面新聞之后就迅速萎縮了。在回購(gòu)協(xié)議融資市場(chǎng)上，擠兌并不總是以放款人完全拒絕放款的形式出現(xiàn)，而是有多種形式。比如，放款人可能會(huì)要求借款人提供更多擔(dān)保品，或者放款人拒絕接受某些形式的證券作為擔(dān)保品，或者放款人只愿意接受隔夜貸款，而不愿意接受到期日較長(zhǎng)的貸款。此外，由于回購(gòu)協(xié)議融資市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)是以擔(dān)保品的市價(jià)為基礎(chǔ)的，因此，一旦擔(dān)保品的價(jià)值下跌，立刻就會(huì)減少市場(chǎng)上可用于放貸的資金數(shù)量。整體而言，金融機(jī)構(gòu)持有的批發(fā)融資從2006年底的5.6萬億美元降低到了2008年的4.5萬億美元，其中大部分下降都發(fā)生在非銀行類金融機(jī)構(gòu)。

在擠兌過程中，首當(dāng)其沖的就是一系列投資工具?；ㄆ旒瘓F(tuán)等金融機(jī)構(gòu)設(shè)立這些投資工具的目的就是讓其持有錯(cuò)綜復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化證券，而在擠兌浪潮中，大部分表外投資工具都被迫向發(fā)起機(jī)構(gòu)尋求援助。最終，這些表外投資工具的虧損幾乎完全由其發(fā)起機(jī)構(gòu)吸收了。

除了需要應(yīng)對(duì)批發(fā)融資市場(chǎng)上出現(xiàn)的擠兌之外，金融公司還必須面對(duì)其他方面的現(xiàn)金需求。很多為客戶提供信貸額度的銀行發(fā)現(xiàn)這些額度都被用到了最高限度。衍生品合約的交易對(duì)手會(huì)要求對(duì)方提交更多的擔(dān)保品。投資公司的客戶（如避險(xiǎn)基金等）紛紛關(guān)閉結(jié)賬，抽出現(xiàn)金和證券。在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上，銀行也拒絕相互拆借。畢竟，在恐慌期間，現(xiàn)金為王。投資者和企業(yè)盡最大努力地多持有一些短期的、安全的、流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。

融資減少迫使很多機(jī)構(gòu)開始賤賣資產(chǎn)，尤其是現(xiàn)在人人避之唯恐不及的結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品。這些資產(chǎn)的價(jià)格開始出現(xiàn)暴跌，迫使很多金融機(jī)構(gòu)開始減記賬面上類似資產(chǎn)的價(jià)值。隨著恐慌延續(xù)，很多流動(dòng)性不足的公司開始資不抵債。那些資本水平過低或者冒險(xiǎn)過多的金融機(jī)構(gòu)要么倒閉，要么在資不抵債的邊緣上苦苦掙扎，從而加劇了市場(chǎng)恐慌情緒。

金融體系內(nèi)部的相互聯(lián)系程度十分密切，這也加劇了恐慌的蔓延。比如，雷曼兄弟的倒閉直接引發(fā)了貨幣市場(chǎng)的擠兌，因?yàn)橛幸恢回泿攀袌?chǎng)基金因?yàn)槌钟欣茁值艿纳虡I(yè)票據(jù)而蒙受了重大損失，以至于到最后投資者甚至開始拒絕接受與次貸業(yè)務(wù)完全無關(guān)的資產(chǎn)支持證券，比如信用卡債務(wù)、學(xué)生貸款債務(wù)和政府擔(dān)保的小企業(yè)信貸等。按照正常情況來講，投資者完全沒有理由擔(dān)心這些類型的資產(chǎn)支持證券，但由于恐慌情緒正在橫掃市場(chǎng)，投資者也不得不提防。

隨著恐慌的蔓延，銀行間同業(yè)拆借的成本也在飛速上漲，這也從一個(gè)方面反映了危機(jī)的演變過程。通常來講，在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上，借方支付的利率僅僅比美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券的利率高出一點(diǎn)（介于0.2到0.5個(gè)百分點(diǎn)之間）。銀行間同業(yè)拆借利率與美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券利率之間的差額通常被稱為“泰德利差”（TED spread）。這個(gè)差額在2007年夏季及之前一直維持在正常范圍之內(nèi)，這表明市場(chǎng)對(duì)于銀行體系的總體信心一直是比較強(qiáng)的，盡管傳出了一些關(guān)于次級(jí)抵押貸款支持證券的壞消息，這種信心依然很強(qiáng)。然而，隨著金融恐慌的早期跡象逐漸明朗化，到2007年8月中旬，這個(gè)利差開始一路上漲到了2~2.5個(gè)百分點(diǎn)。2008年3月，利差開始飛速上漲（當(dāng)時(shí)正值救助貝爾斯登之際）。2008年夏季略微下降，然后，當(dāng)雷曼兄弟倒閉之際，又再次迅速上升，最高在2008年10月中旬達(dá)到4.5個(gè)百分點(diǎn)的最高值。隨著政府的政策逐漸有了效果，這個(gè)利差到2009年中期降低到了正常水平。

所有這些金融動(dòng)蕩都直接影響到了美國(guó)普通民眾。美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2007年12月開始陷入衰退。雖然如此，在2008年恐慌惡化之前，失業(yè)狀況都還相當(dāng)輕微，然后，就業(yè)市場(chǎng)趨于崩潰。在2008年的最后4個(gè)月里，共有240萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)消失。在2009年上半年，又有380萬個(gè)就業(yè)崗位消失。在這一年剩下的時(shí)間里，就業(yè)人數(shù)繼續(xù)減少，但減幅沒有之前那么大。

家庭消費(fèi)的變化趨勢(shì)與金融危機(jī)的演變趨勢(shì)也大體相符。2008年上半年，經(jīng)通脹調(diào)整之后的美國(guó)家庭消費(fèi)支出水平大體上保持不變，但在第三季度銳減2.9%，其中雷曼兄弟倒閉的那個(gè)9月份跌幅最大，隨著危機(jī)加劇，第四季度的消費(fèi)者支出水平銳減4.7%，標(biāo)志著消費(fèi)者支出水平自從1980年卡特總統(tǒng)為應(yīng)對(duì)通貨膨脹而實(shí)行信貸管制以來的最大跌幅。2009年上半年，消費(fèi)支出以大約1.6%的速度繼續(xù)下跌。企業(yè)的資本支出也大幅下跌，最大的跌幅出現(xiàn)在2008年第四季度和2009年第一季度，總而言之，金融危機(jī)加劇和經(jīng)濟(jì)狀況惡化存在密切的聯(lián)系，這就有力地證明了金融恐慌是引發(fā)這次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因。根據(jù)學(xué)術(shù)研究的結(jié)果（包括我自己對(duì)多個(gè)國(guó)家在大蕭條時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研究）來看，很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)都表明，嚴(yán)重的金融危機(jī)之后，一般會(huì)出現(xiàn)一次深刻的、漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退。

雖然我們得出的結(jié)論認(rèn)為金融恐慌會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的創(chuàng)傷，但這并不意味著我們排除了其他因素對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的推動(dòng)作用。在金融危機(jī)爆發(fā)之前，房地產(chǎn)泡沫不斷加大，一旦破滅，必然減少房地產(chǎn)建筑活動(dòng)，降低業(yè)主房屋的凈值，從而減少家庭財(cái)富和家庭消費(fèi)支出。事實(shí)上，歷史證據(jù)和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)都表明，如果金融危機(jī)期間出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫破滅現(xiàn)象，那么隨后的經(jīng)濟(jì)衰退往往會(huì)更加嚴(yán)重。

然而，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，僅僅從房地產(chǎn)泡沫破滅著手，就足以解釋為什么這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退如此嚴(yán)重和如此持久。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家還認(rèn)為，后來的金融危機(jī)只不過是一個(gè)次要事件。這種觀念不只是一種學(xué)術(shù)辯論而已，它涉及我們?cè)趹?yīng)對(duì)2007—2009年那場(chǎng)危機(jī)期間所采取的行動(dòng)是否正確，也會(huì)影響決策者未來做出的決定。如果金融危機(jī)的確像這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的那樣只是次要事件，那么我們這些決策者在當(dāng)時(shí)為了穩(wěn)定金融體系而付出的努力就顯得太多余了，而且根據(jù)這種觀點(diǎn)，決策者應(yīng)該將所有的精力用于幫助那些房屋凈值低于貸款總額的業(yè)主們。

我的確同意我們本來應(yīng)該采取更多的措施去幫助那些不幸的業(yè)主們，雖然設(shè)計(jì)一套有效政策的難度可能超出很多人的理解，但我依然是這么認(rèn)為的。然而，如果說金融危機(jī)只是次要事件，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的影響微乎其微，那么似乎有些講不通。僅僅從金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退的先行后續(xù)關(guān)系來著手，就足以反駁這種觀點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)衰退開始于2007年12月，在此之前，金融危機(jī)爆發(fā)于2007年8月。金融危機(jī)在2008年9月和10月達(dá)到最高峰之后，經(jīng)濟(jì)也陷入了真正嚴(yán)重的衰退。2008年第四季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅減少，堪稱半個(gè)世紀(jì)以來最糟，也恰恰是金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)刻。2009年6月，經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束，而在此之前，金融危機(jī)也剛剛趨于緩和。

那些認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退僅僅與房地產(chǎn)泡沫破滅有關(guān)的人認(rèn)為房?jī)r(jià)在危機(jī)期間的大幅下跌是理所當(dāng)然的。如果沒有金融危機(jī)，房?jī)r(jià)是不是還會(huì)下跌得如此之快和如此之多，目前尚不明確。2006年，房?jī)r(jià)保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，即使跌，跌幅也很小。2007年8月，危機(jī)浮現(xiàn)之際，房?jī)r(jià)大約比2006年初低了4%左右，但隨著危機(jī)加劇，房?jī)r(jià)跌幅越來越大。顯然，如果沒有金融危機(jī)，房?jī)r(jià)泡沫的破滅態(tài)勢(shì)可能就像美聯(lián)儲(chǔ)幕僚們之前預(yù)測(cè)的那樣較為平緩。

2008年3月，貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)之際，房?jī)r(jià)從危機(jī)前的水平下降了將近10%。后來，到2008年9月，雷曼兄弟倒閉之際，房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌了9%。從2008年9月到2009年5月，房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌11%。在經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)之前，房?jī)r(jià)在2011年總體保持平穩(wěn)。這一態(tài)勢(shì)表明，至少可以在一定程度上將房?jī)r(jià)下跌的速度和幅度歸因于金融危機(jī)及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，包括就業(yè)率下降、收入減少、信貸緊縮和市場(chǎng)信心動(dòng)搖。事實(shí)上，房?jī)r(jià)很有可能是因?yàn)榻鹑谖C(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退過于嚴(yán)重而出現(xiàn)了一路下跌的態(tài)勢(shì)。從2009年9月到2015年初，房?jī)r(jià)上漲了25%多?？偠灾鹑谖C(jī)顯然已經(jīng)嚴(yán)重加劇了房?jī)r(jià)下跌的速度，擴(kuò)大了下跌的幅度。

美聯(lián)儲(chǔ)也是花了一定的時(shí)間之后才意識(shí)到了這場(chǎng)危機(jī)的存在，并逐漸了解了這場(chǎng)危機(jī)的嚴(yán)重性。在應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī)的過程中，我們必須注意規(guī)避其他的潛在風(fēng)險(xiǎn)，比如通脹率升高和金融市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)加劇。隨著對(duì)形勢(shì)的了解越來越清楚，我們便借鑒過去應(yīng)對(duì)金融恐慌的經(jīng)驗(yàn)，去指導(dǎo)我們對(duì)這場(chǎng)新危機(jī)的判斷，并指導(dǎo)我們采取的對(duì)策。美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)舉措主要有4個(gè)元素：（1）降低利率，支持經(jīng)濟(jì)；（2）提供緊急貸款，增強(qiáng)金融體系的流動(dòng)性，推動(dòng)金融體系恢復(fù)穩(wěn)定；（3）采取救助舉措（必要時(shí)，與財(cái)政部和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司進(jìn)行協(xié)調(diào)），防止金融機(jī)構(gòu)無序倒閉；（4）對(duì)具有系統(tǒng)重要性的大銀行開展壓力測(cè)試，評(píng)估其財(cái)務(wù)狀況（和財(cái)政部及其他銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合實(shí)施）。

2007年9月，華爾街的金融混亂似乎要影響到美國(guó)的普通民眾。這一趨勢(shì)已經(jīng)十分明顯了。因此，我們便開始著手降低聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。我們一直降低利率，直至接近于零，無法繼續(xù)降低為止。自那之后，我們就開始發(fā)揮創(chuàng)造性思維，找到了一些前所未有的方法去降低長(zhǎng)期利率。為此，我們先是宣布了大規(guī)模購(gòu)買抵押貸款支持證券計(jì)劃。一路走來，可謂驚心動(dòng)魄，但我和大部分同事都意志堅(jiān)定地認(rèn)為，我們不能夠再犯美聯(lián)儲(chǔ)在20世紀(jì)30年代的那種錯(cuò)誤。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)拒絕動(dòng)用貨幣工具去避免劇烈的通貨緊縮，結(jié)果導(dǎo)致大蕭條時(shí)期的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)重惡化。

我們提供緊急流動(dòng)性的方式有很多種，是非常新穎的。當(dāng)國(guó)會(huì)在1913年創(chuàng)立美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)，就希望我們?cè)诮鹑诳只胖谐洚?dāng)“最后貸款人”的角色，為銀行提供貸款。但到21世紀(jì)，金融體系已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行不再是唯一的主角。這就要求我們?cè)趹?yīng)對(duì)恐慌之際，既要防止批發(fā)融資市場(chǎng)上的放款人和其他短期債權(quán)人發(fā)起擠兌（而不僅僅是防止普通的儲(chǔ)戶發(fā)起擠兌），又要為范圍更廣的金融機(jī)構(gòu)提供緊急貸款（而不是僅僅為傳統(tǒng)的商業(yè)銀行提供貸款）。我們?cè)谂?yīng)對(duì)危機(jī)的過程中，發(fā)揮了創(chuàng)造性思維，我們采取的很多舉措被普遍視為具有創(chuàng)新性，甚至很大膽。但從本質(zhì)上來講，我們所做的事情符合國(guó)會(huì)在設(shè)立美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)對(duì)我們的期待，符合白芝浩在一個(gè)半世紀(jì)之前提出的建議，也符合其他國(guó)家的央行在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)的一貫做法。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)失去融資渠道時(shí)，央行就要出面，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保品提供緊急貸款，降低它們面臨的壓力，防止其過度賤賣資產(chǎn)。白芝浩從來沒有聽說過資產(chǎn)支持證券或回購(gòu)協(xié)議，但我想他會(huì)理解我們?yōu)榱朔乐箍只怕佣裱囊恍┰瓌t。

白芝浩從來沒有考慮過美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)跨越國(guó)界去充當(dāng)“最后貸款人”，但美元在全球金融市場(chǎng)上扮演的角色就意味著其他國(guó)家的金融恐慌可能會(huì)外溢到美國(guó)市場(chǎng)上。因此，我們與歐洲、亞洲及拉丁美洲的 14個(gè)央行建立了貨幣互換額度，以支撐這些地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的融資市場(chǎng)。貨幣互換額度是美聯(lián)儲(chǔ)推出的金額最大的項(xiàng)目，額度最高時(shí)多達(dá)

6 000億美元。事實(shí)表明，貨幣互換在我們遏制危機(jī)向全球蔓延的過程發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

在有些情況下，我們還超越了白芝浩的建議，動(dòng)用放貸權(quán)限去救助瀕臨倒閉的大型金融機(jī)構(gòu)，包括貝爾斯登和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)。正如我們當(dāng)時(shí)一再?gòu)?qiáng)調(diào)的那樣，我們之所以采取這些行動(dòng)，并不是考慮到其股東、高管和雇員的利益，而是因?yàn)樗鼈兊牡归]肯定會(huì)導(dǎo)致危機(jī)在更大范圍內(nèi)的蔓延，從而加劇早已肆虐市場(chǎng)的恐慌心理和不確定性因素。

最后，到2009年春季，我們與財(cái)政部和其他銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同努力，對(duì)眾多具有系統(tǒng)重要性的大銀行開展了壓力測(cè)試，評(píng)估其潛在的收益和虧損，并發(fā)布可信的評(píng)估結(jié)果，從而恢復(fù)了市場(chǎng)對(duì)金融體系的信心，為私營(yíng)部門重新投資銀行體系鋪平了道路。

在恐慌爆發(fā)之后的很多時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)都是憑借一己之力承擔(dān)了應(yīng)對(duì)危機(jī)的重?fù)?dān)。比如，美聯(lián)儲(chǔ)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都只能借助自己的力量去防止具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)走向倒閉。從2008年7月開始，國(guó)會(huì)也開始行動(dòng)了，促成了更加全面的應(yīng)對(duì)方案。財(cái)政部獲得了救助房利美和房地美的授權(quán)，后來又獲批了問題資產(chǎn)救助計(jì)劃的資金，開始充實(shí)美國(guó)銀行體系的資本水平。財(cái)政部為貨幣市場(chǎng)基金提供擔(dān)保以及聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司為銀行債務(wù)提供擔(dān)保，都有助于穩(wěn)定市場(chǎng)。

雖然金融恐慌在2009年趨于消退，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的創(chuàng)傷卻日益顯現(xiàn)。這場(chǎng)危機(jī)引發(fā)了大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。2009年10月，失業(yè)率一路攀升至10%。四分之一的房屋的凈值低于未償房貸。銀行等貸款機(jī)構(gòu)在2008年查封了170萬處房產(chǎn)，2009年又查封了210萬處，2010年進(jìn)一步查封180萬處。最糟糕的是，這場(chǎng)危機(jī)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的創(chuàng)傷沉重打擊了美國(guó)人民的信心，引發(fā)了黯淡的市場(chǎng)預(yù)期，而這種預(yù)期反過來又加劇了危機(jī)，形成了一個(gè)惡性循環(huán)。后來，等到市場(chǎng)平靜多了之后，我們還不能停下來，還有更多的工作等著我們?nèi)プ觥?

注：本文節(jié)選自伯南克（前美聯(lián)儲(chǔ)主席）新著《行動(dòng)的勇氣》，該書中文版已由中信出版社近期推出，本文題目為編者所加，F(xiàn)T中文網(wǎng)獲得授權(quán)推出。